各位冬至快乐！祝各位CLECSS朋友们今天都能早下班，早点回家陪陪家人！今天很高兴收到Jerry兄投稿《中国企业投资境外私募股权基金利润分配模式初探》。希望对PE有兴趣的朋友们会喜欢！

作者：Jerry Liu，环球律师事务所合伙人。美国密苏里大学Kansas City分校法学博士，南京大学法学硕士，多年并购，公司法法律服务经验

随着我国企业对外投资的迅猛增长，中国企业作为有限合伙人（LP）投资境外私募股权基金（PE Fund）项目也日趋频繁。

中国企业在投资境外PE Fund时，可能比较关心管理团队的投资背景、基金的投资产业、基金期限、管理费等。毋庸置疑，这些事项是非常重要的商业考量点。但本文希望投资者同样关注另一个要点—即基金的利润分配模式，因为该点系重要商业条款，与客户的商业利益息息相关，同时也是重要的法律条款，并易为客户所忽视。另，境外私募股权基金的有限合伙协议（LPA）多以晦涩的法律英文书写，更使得该条款可能成为法律陷阱，或者成为普通合伙人（GP，一般同时为基金的管理人）从其他商业条款（如管理费）找利益平衡的地方。

故，本文作者就中国企业投资境外PE Fund中的利润分配模式进行了初步总结，希望对中国对外投资的企业在PE Fund投资中的商业和法律谈判提供些许帮助。（为了更好的让读者熟悉某些专业英文词汇和语句，本文某些部分标注了英文。）

I．境外PE Fund中惯常的利润分配模式

根据不同的标准，境外PE Fund中利润分配方式自然就会分成多种模式。限于本文篇幅，我们主要介绍以GP利润分成（Carry）的触发时间为标准而划分的两种模式：一种是按项目分配（deal based）模式，一种是本金优先返还（all capital first）模式。

按项目分配的模式，是指PE Fund单独计算退出项目的投资收益并按照一定的规则在GP和LP之间进行分配的模式；由于这种模式一般在美国PE Fund中采用的比较多，所以一般被称为American Waterfall。

另外一种本金优先返还的模式，是指PE Fund只有在投资人实际缴纳本金得到全部返还的情形下，才会按照既定的规则在GP和LP之间进行分配的模式；由于这种模式一般在欧洲PE Fund中采用的比较多，所以一般被称为European Waterfall。

II．两种分配模式的分配顺序分析

上述两种方式都称为waterfall，就像瀑布之水从上往下流动时，都会在上一个层面充满之后，才会流到下一个层面，比较形象地体现了在两种模式下都存在的分配顺序。若不考虑投资收益的触发点，基金的投资收益惯常会按照下列顺序分配：

首先GP会按照其在PE Fund中的实际出资比例（如2%）享受收益，例如投资收益（减除开业成本、运营成本等）为一百美金，则GP可以拿到两个美金。之后的剩余部分（如九十八美金）要按照一定的规则顺序在GP和LP之间分配，例如：

（a）首先100%的部分应按照比例支付给LP，直至LP收回其在当前退出项目的实际出资额或实际出资总额（aggregate capital contribution），之后若有剩余然后才

（b）100%支付给LP，直至LP收到一个固定收益比例（preferred return，如投资额年利率8%或10%），之后若有剩余然后才

（c）100%支付给GP，直至GP收到一笔达到LP之前已经收到数额一定比例（如20%）的追补数额（catch-up payment），之后若有剩余才

（d）按照一定比例在GP和LP之间分配（如GP 20%，LP 80%）。

当然，上述的分配顺序和每个层级的比例都是各方可以协商确定的。即便在LPA范本已经确定，甚至某些LP已经签署LPA的情形下，某一个特定的LP仍然可以利用Side Agreement的形式对上述内容进行调整约定。

III．两种分配模式的对比

项目分配模式和本金优先返还模式的主要区别在于上节第(a)款中，LP收到的是针对特定退出项目的出资额，还是LP的实际出资总额。若是针对特定退出项目的出资额，则为American Waterfall；若是针对LP的实际出资总额，则为European Waterfall。这两种模式虽然从文字上看可能会令人觉得差别不大，但在实践中则可能会对LP的收益回报产生重大影响，主要体现在两个方面：GP开始收到Carry的时间点，和多个退出项目之间的亏损弥补。

一般来说，如按照项目分配模式，只要有项目退出，PE Fund就会就该退出项目计算Carry。但对本金优先返还的模式，其需要整体计算LP的投资额，甚至不但包括已经退出项目的投资额，也包括LP已经实缴但仍未（投资并）退出项目中的投资额；这对于GP来言，其Carry的收益时间可能有很长的时间区别，甚至数年。

另外，按项目分配模式一般是按照退出项目单独计算该项目的利润和亏损。这就意味着，如果某个退出项目是盈利的，则GP就可能获得Carry，尽管其他数个投资项目是亏损的；在这种情形下，若按照本金优先返还模式，由于PE Fund一般是合并计算退出项目的利润和亏损并填补先前亏损，则会在GP收到Carry的可能性和数额方面存在很大的区别。

IV．对中国LP的建议

尽管在实践中这两种分配模式可能随着基金的具体情形而产生变种，但是一般来讲，本金优先返还的方式较按项目的分配方式，对LP更加有利，对GP更加不利。中国企业在对外投资PE Fund中，如果议价能力允许，应尽量争取在利润分配上选择本金优先返还模式。当然，由于每个投资项目都有其自身的特点，客户也需要在咨询律师的基础上，根据基金的具体情况在其他关键点（如管理费、回拨条款、项目跟投等）找到商务和法律的平衡。