相信各位还记得【CLECSS 49】《申请美国Top 3 LLM – 斯坦福法学院LLM访谈》，顾超律师在访谈中坦诚分享自己申请LLM的经验。当时我和顾兄分别就读斯坦福商学院和法学院，大家在Youku 上可以找到我和顾超的访谈。今天我们CLECSS很高兴收到顾超律师的投稿《香港上市公司反向收购行动简析》，分享他做香港上市公司反向收购的经验。希望各位对收购合并有兴趣的CLECSS读者们都喜欢今天的文章！

作者：顾超律师，毕业于华东政法大学和美国斯坦福大学法学院，曾于Magic Circle的上海和香港办公室工作

近期时常有朋友问及有关香港上市公司的反向收购问题。感谢Simon前辈让我有机会向CLECSS投稿。由于来香港工作才一年有余，经验有限，以此短文简要介绍涉及香港上市公司的反向收购行动 (Reverse Takeover) 的监管框架。如有遗漏和谬误，请各位CLECSS读者不吝指正。

一、反向收购行动的定义

经常被问及的问题之一，就是反向收购行动（“反收购行动”）在香港是否被禁止。如果简单回答，反收购行动在《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“上市规则”）下是被明确定义的，在符合相关的条件并且遵守有关流程（如新上市申请流程）的前提下，也是被香港联合交易所有限公司（“联交所”）允许的。

1. 原则为本测试 (principle based test)

根据上市规则（第14.06(6)条），反收购行动是指上市发行人的某项资产收购或某连串资产收购，而有关收购按联交所的意见构成一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分），或者属于一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分）；而该等交易或安排具有达致将拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避上市规则第八章所载有关新申请人规定的一种方法。

值得注意的是，在联交所的执行有关反收购行动规定的指引信（“指引信”）中，将此项定义称为“原则为本测试 (principle based test)”。此项测试赋予联交所以较大的自由裁量权，可以根据某项交易的实质而非形式判断是否构成反收购行动，且无需理会此项交易根据上市规则项下的比率测试是否达到特定规模以及是否存在上市公司的控制权变更。

2. 明确测试 (bright line tests)

根据上市规则（第14.06(6)(a)(b)条），反收购行动通常指：

1) 构成非常重大的收购事项的一项资产收购或一连串资产收购（按上市规则第14.22及14.23条合并计算），而当上市发行人进行有关收购之同时，上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如《公司收购、合并及股份购回守则》（“收购守则”）所界定的）出现变动；或有关收购将导致上市发行人（不包括其附属公司）的控制权有所改变；或

2) 属以下情况的资产收购：在上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如收购守则所界定的）转手后的24个月内（有关控制权变动并未有被视为反收购），上市发行人根据一项协议、安排或谅解文件，向一名（或一组）取得控制权的人士（或上述人士的联系人）收购资产，而有关资产收购或一连串资产收购（以个别或总体而言）构成非常重大的收购事项。

在指引信中，将此项定义称为“明确测试 (bright line tests)”。此项测试明确规定了控制权变更的要件（注：如收购守则所界定的，控制权是指持有或合共持有一间公司30%或以上的投票权，而不论该等持股量是否构成实际控制权）和交易规模的要件（注：如上市规则第十四章所界定的，构成非常重大的收购事项 (very substantial acquisition)）。

3. 原则为本测试和明确测试的适用关系

根据指引信的要求，即使一项交易可以顺利通过明确测试（即根据明确测试不构成反收购行动），联交所亦会适用原则为本测试的准则，以考量该项交易是否构成达致将拟收购的资产上市的意图，以及是否规避新上市有关规定的一种方法。

二、反收购行动的认定标准

1. 联交所上市委员会注意到反收购规则就其性质而言属反规避条文，制定反收购规则是为防止规避新上市规定的情况出现，因此适用反收购规则时涉及运用判断。如采用一种极端的看法，任何重大收购均可视作有将拟收购资产上市的意图。因此联交所上市委员会亦希望在以下两者之间取得平衡：一方面容许正常的商业活动（例如业务合并和扩充），另一方面顾及维持市场质素的需要（通过要求该等交易须符合新上市的要求）。

2. 如上文所述，即使一项交易顺利通过了明确测试，但若该项交易根据以原则为本的测试方法属极端个案，联交所也会将该交易视为反收购行动。根据指引信的要求，联交所在决定某项交易是否属极端个案时，所考虑的准则可能包括：

1) 此项收购相对发行人的规模（包括审阅比率测试的测算结果）；

2) 所收购业务的质量──有关业务是否能符合上市的营业纪录规定，又或有关业务是否不适合上市（例如初阶勘探公司）；

3) 发行人于收购前的业务性质及规模（例如是否为壳股公司）；

4) 发行人的主要业务有否出现任何根本转变（例如现有业务将会于收购后终止或对经扩大后的集团的营运而言是微不足道）；

5) 过去、建议中或计划中的其他事件及交易，连同该收购会构成一连串的安排，以规避反收购规则（例如发行人在进行非常重大收购事项时，同时出售原有业务）；及

6) 向卖方发行任何受限制可换股证券，使卖方拥有发行人的实际控制权。

3. 若收购事项参照以上一项或多项准则被认定为极端个案，但拟收购资产符合上市规则有关最低盈利规定，并且规避新上市规定并未构成重大关注问题，该项交易将会列作极端非常重大交易，需上报联交所上市委员会作出决定。

4. 如联交所上市委员会决定反收购规则适用于该交易，发行人将被视作新上市申请人处理，并须符合所有相关的新上市规定。如上市委员会决定反收购规则不适用于该极端非常重大交易，发行人须根据加强披露及审阅的方法编制有关交易的股东通函，并委任财务顾问对该收购进行合适的尽职审查。

5. 若非常重大的收购并不属于极端个案，发行人可能仍需根据加强披露及审阅的方法编制有关交易的股东通函，以向股东披露有关交易的资料及公司的意向。

6. 以下是载于指引信中解说适用于反收购行动的评估及规定的流程图：

三、构成反收购行动的法律适用

如果一项收购行动被认定为反收购行动，应同时考虑上市规则和收购守则相关规定的适用。

1. 反收购行动于上市规则项下需要遵守的规定主要包括：

1) 通知联交所、刊登公告、向股东发通函、股东批准和会计师批准（上市规则第14.33条）；

2) 联交所会将拟进行反收购行动的上市发行人，当作新上市申请人处理。经扩大后的集团或将被收购的资产，须符合上市规则第8.05条的规定，而经扩大后的集团须符合载于上市规则第八章的所有其他基本条件（上市规则第14.54条）；

3) 反收购行动必须在股东大会上获股东批准后方可进行。联交所将要求任何在有关交易中有重大利益的股东及其紧密联系人在股东大会表决有关议决事项时放弃表决权。此外，如上市发行人的控制权出现变动，而任何人士或一组人士（即旧控股股东）因出售股份予取得控制权的人士或一组人士（即新控股股东）、其任何紧密联系人或独立第三者，而不再是上市发行人的控股股东，则旧控股股东及其紧密联系人均不得在控制权转手时表决赞成任何批准由新控股股东或其紧密联系人将资产注入上市发行人的决议（上市规则第14.55条）；

4) 拟进行反收购行动的上市发行人，须遵守上市规则第九章所列载有关新上市申请的程序及规定（上市规则第14.57条）；及

5) 上市发行人不得在控制权转手后的24个月内出售其原有业务，除非上市发行人向此等新获控制权的人士或一组人士或其联系人所收购的资产，连同上市发行人在控制权转手后所收购的任何其他资产，能够符合上市规则第8.05条有关营业纪录的规定（上市规则第14.92条）。（注：根据指引信，此条文旨在阻止发行人通过推延出售事项，令其收购资产并未构成一项非常重大的收购事项而规避有关明确测试。）

2. 反收购行动于收购守则项下需要遵守的规定主要包括：

1) 符合明确测试的反收购行动，由于涉及香港上市公司的控制权变更，因此会触发收购守则第26条项下的强制要约收购的义务。

2) 上述强制要约收购义务，如果新控股股东通过认购香港上市公司新发行的股份而取得控制权，则有可能根据收购守则项下的清洗豁免 (whitewash waiver) 条款（详见收购守则规则26的豁免注释）而获得豁免。

四、结语

如前文所述，反收购行动并非一项被禁止的交易类型。但是，许多客户的关注在于取得一家香港上市公司的控制权的同时或之后，如何能将不满足新上市条件的资产注入该香港上市公司。而这正是联交所重点监管并防范的交易类型之一，以防止不符合上市规则所要求的上市条件的公司或资产通过借壳来达到于联交所上市的目的。实际操作中，除了准确理解和适用反收购行动的认定标准外，还需要特别关注拟注入资产与香港上市公司自身业务的契合程度和对自身业务发展的促进作用（例如是否在惯常经营范围之内、合理的上下游业务扩展、为获得运营所需必要的证照等），以及对香港上市公司中小股东的利益的影响。

囿于篇幅和自身经验有限，本文仅简要介绍反收购行动的基本监管框架，如有遗漏和不周之处，还望见谅。