作者：张杨现就职于一家国有大型资产管理控股公司，担任法务主管

资产管理行业是当下实务界的热点行业，从“大资管”提法的兴盛到各类互联网线上以资管行业为主要服务对象的微信公众号、微博账户，都吸引着对该行业深具兴趣的专业人士的眼球。

纵览境内外资产管理行业的各贤达先进，如KKR、凯雷、黑石等已经实现了首次公开上市，而境内的九鼎、中科招商、硅谷天堂等也已经登陆新三板。然对于资产管理类公司的并购整合，却业界关注度较之其上市融资，远远不足。笔者结合实践经验，特此总结资产管理行业的并购实务要点，以供抛砖引玉。

资产管理公司内部重组

以私募股权投资为主业的资产管理公司为例，如以该公司为标的进行兼并或收购活动，估值将是商务/法律上碰到的第一个难题。举例而言，国内某大型国有资产管理公司，其不仅通过和团队共同组建基金管理公司，发起设立私募股权投资基金，其本身亦直接进行股权投资甚至二级市场定增，则如果该公司未能进行如黑石/凯雷上市前重组类似的内部重组程序，进而将其持股的各基金普通合伙人/基金管理公司的现金流收入归集到上市主体，则其将面临由于其持有的资产包估值巨大，导致并购对价也将骤增的压力。需要注意的是，黑石/凯雷等资产管理人往往很少在其主导募集的基金中作为有限合伙人（至少是高额的出资承诺）同时对该等基金投资，其进行上市前重组的目的主要是归集其旗下各支“在先基金”和“嗣后基金”的管理费、业绩分成等现金流，进而根据该等现金流的状况进行分割，公众投资人往往以B类common units形式投资到上市实体中，拥有一定的经济收益分配请求权，但几乎不拥有对上市公司重大事务的决策权。而中国境内多数的国有资产管理公司，往往同时在基金的普通合伙人/管理人和有限合伙人两端同时投资，目的是同时实现对普通合伙人/管理人的外部管理团队或者脱胎于国资体系的市场化了的管理团队进行有效管控以及保证国资的稳定性投资收益。故在参考境外资产管理公司资本路径的同时，需要发挥创造力，根据“做轻资产包降低交易对价”的思路，对现有资产管理公司进行重组。

资产管理公司的估值

在中国实务操作中，对于资产管理公司进行估值难度较大，原因主要有：

(1) 如资产管理公司拥有众多有限合伙人权益，对该等有限合伙人权益进行估值，难度较大。境外主流的私募股权二级市场投资银行，如Capital Dynamics，Cogent Partners等机构，较多使用自最终的标的项目公司的fair value出发，bottom-up的估值方式。但该等估值方式需要依赖一个行业公认的benchmark, 该benchmark是建立在众多可依赖的交易数据库的信息基础上的。反观中国境内当下的实践，无论是业内相对较权威的数据库投中还是清科，其均缺乏基础交易足够的信息（比如投前/投后估值，是否存在估值调整机制等（，故几乎不存在一个可以为各方所信赖的benchmark。恰恰相反，大量的私募股权二级交易表明，交易当事方简单粗暴地使用了对实缴出资给予一定折扣的方式作为对有限合伙人权益估值的金标准，这几乎等于说将有限责任公司股权的估值基础定在注册资本的一定折扣标准上，非常荒谬。

(2) 即使资产管理公司拥有的几乎为项目公司的权益（股权/可转债），根据中国最新实施的会计准则，将主要采用fair value方式进行估值。但fair value估值是建立在一系列的假设基础上，并非一客观的科学标准。故现实中往往采用最近一轮融资价格作为fair value的基础，但基于过去融资的价格去推测现有价格，本身就是存在一定逻辑问题，而且不能避免公司如在上一轮融资后，公司所在行业出现变革性发展，导致公司估值骤降的问题。