引言

各位，2016年的海外债市非常畅旺。相信不少朋友对境外债券发行很有兴趣。今天我们CLECSS很高兴收到瑞生国际律师事务所香港办公室的汤光珺律师的投稿，讨论一些境外债券发行与内保外贷的热门话题。希望对境外债券发行与内保外贷有兴趣的朋友们会喜欢今天的文章。

（作者：汤光珺律师，毕业于北京大学和美国西北大学法学院，曾于某红圈律所北京办公室工作，现于瑞生国际律师事务所香港办公室工作）

古人有云：“能在猴年完成的事情，一定不要拖到鸡年。”这话说的就是国家外汇管理局。

序：节前大礼包

根据彭博的统计数据，中资企业境外美元债券的发行量在2016年达到了创历史新高的1,030亿美元。为了表彰债券资本市场（DCM）的卓越表现（才怪），国家外汇管理局在2017年1月26日（农历大年二十九）送出了一份节前大礼包——《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（“汇发〔2017〕3号”），引得业内人士纷纷奔走相告。其中最引人关注的，是文中的两行镏金大字：“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。”

该文一出，作者不禁百感交集，老泪纵横（无图无真相）。何故？还请看下文：

一、内保外贷曾经的“阿基里斯之踵”

在境外发行债券的语境下，中国企业多在境外设立发行人；而中国企业主要资产多位于境内，所以在设计发行结构时，通常需要由境内主体对于境外发行人提供增信措施（Credit Enhancement）。内保外贷是中国企业境外发债所常用的一种增信措施，可以保证债券的评级与担保人的主体评级等同，也有利于债券的营销。然而，针对中国企业境外发债，内保外贷却有曾经的“阿基里斯之踵”。

在“汇发〔2017〕3号”文之前，内保外贷主要参考的法规是国家外汇管理局于2014年5月19日发布了《跨境担保外汇管理规定》及《跨境担保外汇管理操作指引》（“汇发〔2014〕29号”）。其中， “内保外贷”的定义是“担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。” “汇发〔2014〕29号”文还规定：

外管局对于内保外贷实行登记管理，不再需要审批；

未经批准，内保外贷的募集资金不得调回境内使用；

针对债券发行，作为担保人的境内公司需持有境外发行人股权。

“汇发〔2014〕29号”文的出台，在当时的背景下具有积极的意义。对于内保外贷的管理，从审批转化为备案（虽然中国特色的备案不是把资料备齐然后交张登记表那么简单），无疑是简政放权以及回归市场的举措，方便了境内企业的境外债券发行。

可惜的是，在当时防止热钱涌入境内的外汇管理大趋势下，采用内保外贷进行境外债券发行的募集资金被禁止调回境内使用。对于为境外项目而融资的发行人而言，这项限制倒是没有任何影响。然而，对于多数中国企业而言，境外融资的主要目的还是利用境外融资渠道较广、成本较低的优势，募集境外资金用于其境内投资；对于这些企业而言，“汇发〔2014〕29号”文对募集资金用途的限制就导致内保外贷的结构设计被一票否决了。同时，由于“汇发〔2014〕29号”文规定作为担保人的境内公司需持有境外发行人股权，对于搭设了红筹结构的公司而言，其境内运营主体无法为境外主体的债券发行提供担保。

“汇发〔2017〕3号”文出台前，募集资金不能调回境内使用，如同“阿基里斯之踵”一般，使得内保外贷在很多境外发债项目结构设计时被忍痛割爱；取而代之方案包括：维好协议、跨境直接发行、备用信用证等。而 “汇发〔2017〕3号”文出台后，除了内保外贷本身，影响最大的无疑是维好协议。

二、中国特色的“维好”

与内保外贷一样，维好协议（Keepwell Deed）也是一种增信措施，只不过更有中国特色。在“汇发〔2017〕3号”文出台前，维好协议作为内保外贷的替代方案，很好的解决了曾经的“阿基里斯之踵”的痛点。

1. “维好”是什么？

“维好”顾名思义，就是维持良好。概括而言，在“维好”结构下，境内维好提供者（Keepwell Provider，多为发行人的母公司）需要维持境外发行人（Issuer）有足够的流动性（说白了就是钱）以用于履行偿还债券本息等义务；当发行人无法履约时，债权人可以强制执行维好协议。

区别于担保，在“维好”结构下，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使得发行人可以继续履约；而债权人不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务。

2. 为什么“维好”？

也许很多人心中会有一个大大的问号：为什么有“维好”这么作死的结构？说多都是泪。一言以蔽之，“维好”是为了符（Gui）合（Bi）外管局对于内保外贷的规管：由于债权人不能强制维好提供者直接向债权人偿付任何债务，“维好”就不会被认定为内保外贷，进而不受限于“汇发〔2014〕29号”文的一系列限制。因而，在“维好”结构下，募集资金可以调回境内使用，境外发行人也不需要由维好提供者直接或间接持股。

而“汇发〔2014〕29号”文中似乎也有为“维好”结构不受外管局管制背书：“具备以下条件之一的跨境承诺，不按跨境担保纳入外汇管理范围：… （三）履行承诺义务不会同时产生与此直接对应的对被承诺人的债权…”

当然，每次中国律师的法律意见书里，“维好”结构不是内保外贷的意见，也是跑不掉的。

3. 怎样“维好”？

怎么“维好”是个技术问题，摊开来需要单独一篇文章。“维好”措施有很多种，包括跨境贷款、跨境股权投资等，还有作为升级版本的“权益回购承诺协议”（Deed of EIPU）；种类虽繁，核心目的只有一个：就是向发行人提供流动性。采用不同的措施，“维好”的松紧程度也是不同的，对于债券评级及营销的影响也略有不同。

三、和“维好”说再见？

“汇发〔2017〕3号”文的出台，放宽了对于内保外贷募集资金调回境内使用的限制，“阿基里斯之踵”也浸泡到了神水，这对于境外债券资本市场而言无疑是一大利好。反观维好协议，其资金可以调回境内使用的优势已不复存在；另一方面，维好协议会造成债券评级略低，从营销角度也不如内保外贷有力，从而可能导致发行成本的增加。由于“汇发〔2017〕3号”文的出台，相信在未来的债券资本市场中，维好协议将越来越少被使用，而内保外贷的结构将占据更多的市场份额。

类似于VIE结构，维好结构无疑也是由于政府监管，外加律师钻研与脑洞结合的产物。随着政府监管的变化，维好协议也许会逐渐完成了其使命，并退出历史舞台。惟愿我国政府监管的逐步放开，律师同仁们可以更多的把精力和智慧发挥在对交易结构、商业逻辑的把控上，而少一些发挥在中国特色的合（Gui）规（Bi）上。