继【CLECSS 983】《和"维好"说再见? - 关于境外债券发行与内保外贷的一点讨论》后，我们CLECSS很高兴再度收到瑞生国际律师事务所香港办公室的汤光珺律师的投稿《境外债券发行，交易结构怎么选？》[注1]，讨论一些境外债券发行的交易结构。希望对境外债券发行有兴趣的朋友们会喜欢今天的文章。

作者：汤光珺，是瑞生国际律师事务所香港办事处的注册外地律师，也是该事务所企业部的成员。他向企业和投资银行提供他在企业和证券法，尤其是债务资本市场交易方面的专业知识。他在投资级别和高收益债卷发行以及一般公司问题的咨询方面富有经验。在加入瑞生国际律师事务所之前，汤先生在中国一所大型的律师事务所的北京办事处执业，专注资本市场交易。

与中国[注2]相关的境外债券的发行量在2016年全年达到约1,030亿美元(为历史新高)，并在2017年第一季度继续保持强劲势头。由于中国政府施加的与境外债券发行相关的各类监管限制，不同类型的交易结构被发展并用以遵守该等限制。为了有效的设置交易结构以最好的适应发行人的不同情势及需要，有必要理解交易结构之间的主要区别。

交易结构和影响交易结构选择的因素

中国相关的境外债券发行的主要交易结构大体上可以被归入四类，即：(i)由境外主体发行并由境内母公司提供向下游信用增级(主要以跨境担保(“跨境担保”)和维好及股权购买承诺(合称，“维好”)的形式)，(ii)由境内母公司直接发行(“直接发行”)，(iii)由境外“红筹”发行人直接发行(“红筹发行”)，及(iv)备用信用证支持的发行(“备用信用证发行”)。为交易结构选择而应当予以考虑的某些主要因素如下：

国家发改委备案登记

由于其广泛的管辖范围，就境外债券发行向中国国家发展和改革委员会(“国家发改委”)进行备案登记的要求对于中国相关的发行人而言是最紧要的因素之一。

国家发改委通知

2015年9月14日，国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(“国家发改委通知”)，其中规定中国企业及中国企业控制的境外企业或分支机构向境外举借一年期以上债务的，应当在举借该债务前向国家发改委完成备案登记手续(“国家发改委事前登记”)，并应当进一步在每次举借境外债务后的10个工作日内向国家发改委完成报送(“国家发改委事后报送”，与国家发改委事前登记合称，“国家发改委备案登记”)。并且，根据国家发改委的诠释，国家发改委备案登记的要求也适用于中国国民所控制的“红筹”发行人。

国家发改委备案登记申请的程序

申请人应当通过监管该申请人的省级发改委向国家发改委提交关于国家发改委事前登记的申请，但(i)六家地方发改委(国家发改委向其下放了关于国家发改委备案登记的管理权)所监管的申请人以及(ii) “红筹”申请人(其不受到任何省级发改委的监管因而可以直接向国家发改委提交申请)除外。

尽管国家发改委事前登记最初被设计为程序性审核，国家发改委随后就国家发改委事前登记适用了更为实质性的审核，从而延长了审核过程并对于境外债券项目的执行带来了更多的不确定性。并且，国家发改委可能不时根据国家产业政策或指引就特定行业内的申请人设定更为严格的审核标准。根据国家发改委通知，国家发改委在收到申请之后的五个工作日内决定是否受理该申请，并自受理之日起七个工作日内出具一份标明额度及有效期的外债备案登记证明。然而，由于审核过程被延长，前述时间表通常并没有被国家发改委严格遵循。因而，建议申请人为其国家发改委事前登记的申请相应预留足够的时间。其后，在每次境外债券发行后的10个工作日内，发行人应当完成国家发改委事后报送(该报送一般被视为程序性而非实质性)。

对于交易结构选择的影响

对于直接发行结构，国家发改委通知废除了此前个案批准的要求，而以更为宽松的国家发改委备案登记取而代之。由于国家发改委备案登记的缘故，直接发行对于中国相关的债券发行而言成为了一种较之从前更为可行的交易结构，并自此被中国相关的发行人所经常使用。

值得注意的是，虽然交易结构的选择通常对于国家发改委备案登记的影响有限，国家发改委及其地方分支机构可能在其审核国家发改委事前登记的过程中不时就交易结构的选择提供窗口指导。

外管局备案登记

采用跨境担保结构的境外债券发行受限于中国国家外汇管理局(“国家外管局”)所引入的备案登记的要求。

国家外管局新规

2014年5月12日，国家外管局发布了《跨境担保外汇管理规定》及《跨境担保外汇管理操作指引》(合称，“国家外管局新规”)。在国家外管局新规的管理体系下，中国母公司可以向境外主体所发行的债券提供担保而无需国家外管局的事前批准，前提是该中国担保人在该境外发行人中持有股权。在签署跨境担保合同后，非银行金融机构或企业类型的中国担保人应当在跨境担保合同之日的15个工作日内向地方外管局就跨境担保进行登记(“外管局备案登记”)。虽然地方外管局通常被认为就外管局备案登记仅进行形式审核，建议中国担保人在签署跨境担保合同前与地方外管局进行咨询，因为某些地方外管局可能对于处理外管局备案登记的经验有限。

对于交易结构选择的影响

在引入外管局备案登记前，中国担保人需要就境外债券发行的跨境担保取得国家外管局的个案事前批准。由于仅要求在签署担保合同后向地方外管局备案，外管局备案登记使得跨境担保结构对于中国相关的发行人而言变得更为可行。然而，由于外管局备案登记不适用于“红筹”结构项下向上游的跨境担保(即由中国子公司向其境外母公司提供的担保)，“红筹”发行人无法受惠于外管局备案登记的更为便易的可行性。

信用评级

鉴于信用评级对于境外债券的营销能力及融资成本具有直接的影响，交易结构对于信用评级的影响应当在选择交易结构时予以考虑。

对于备用信用证发行，债券的信用评级通常对应于提供备用信用证的商业银行的信用评级，而该评级通常高于发行人或其母公司的信用评级。对于采用跨境担保的发行、直接发行或红筹发行，债券的信用评级通常对应于母公司的信用评级。然而，对于维好的发行，由于针对维好结构有效性的不确定性等原因，受限于维好的条款，债券的信用评级可能会比母公司的信用评级低一到两个子级。

募集资金用途

由于中国政府引入的各类可能与发行人的需求所冲突的限制及窗口指导，募集资金用途对于境外债券发行而言是一个关键因素；而政府就该事项也已推动松绑的趋势。

外管局三号文

2017年1月26日，国家外管局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(“外管局三号文”)，允许境外发行人将采用跨境担保的境外债券发行的募集资金通过放贷、股权投资(不包括证券投资)等方式直接或间接调回境内主体。

在外管局三号文发布之前及按照外管局新规，采用跨境担保的境外债券发行的发行人不得将境外债券发行的募集资金调回境内主体。另一方面，由于维好通常不被认定为外管局新规项下的担保，采用维好结构的境外债券发行不受限于上述历史上对于跨境担保的限制。因而，在外管局三号文发布前，维好结构作为一种替代的信用增级结构而被有意将境外债券发行的募集资金调回境内主体的发行人所使用。

对于交易结构选择的影响

外管局三号文很大程度上废除了上述对于募集资金使用的限制，使得跨境担保结构对于有意将境外债券发行的募集资金调回境内主体的中国相关的发行人而言变得更为有利。

同样值得注意的是，募集资金使用可能受限于国家发改委和/或外管局及其地方分支机构不时的窗口指导。因而，建议中国相关的发行人与国家发改委和外管局或其地方分支机构就募集资金使用进行事先沟通，特别是与境外债券相关的资金跨境流转被涉及或将要被涉及时。

中国税务

各类中国相关的税务，例如企业所得税、个人所得税及增值税，可能对于境外债券的总融资成本构成潜在影响。

企业所得税及个人所得税

根据中国的企业所得税法及个人所得税法及相关实施条例，中国居民企业向非中国居民企业或个人的债券持有人支付的债券利息和/或额外费用受限于企业所得税或个人所得税。因而，针对直接发行结构，由于发行人位于中国境内且被认定为中国居民企业，发行人向非中国居民企业或个人的债券持有人支付的债券利息和/或额外费用可能受限于企业所得税或个人所得税(包括相关税务协议)。针对其他的交易结构，如果发行人位于中国境外且不因为位于中国的“实际管理机构”而被认定中国居民企业，则发行人向非中国居民企业或个人的债券持有人支付的债券利息和/或额外费用将不会受限于企业所得税或个人所得税。

增值税

2016年3月23日，中国财政部及国家税务总局联合发布了《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，针对提供金融服务所产生的收入，以增值税取代了营业税。因而，由于发行人位于中国境内且债券持有人购买债券可能被视为提供金融服务，直接发行结构项下的债券利息和/或额外费用可能受限于增值税。针对其他的交易结构，如果发行人位于中国境外且不因为位于中国的“实际管理机构”而被认定中国居民企业，债券利息和/或额外费用将不会受限于增值税。

对于交易结构选择的影响

在境外债券的条款中通常规定，受限于某些例外情形，发行人应当承担债券之上的中国相关的税务成本。如果企业所得税、个人所得税和增值税中的任何一种适用，该等债券的条款可能潜在增加发行人偿付债务的成本。因而，由于企业所得税、个人所得税和增值税通常适用，直接发行就中国税务的角度而言可能对于发行人较为不利。另一方面，针对发行人不在中国境内的其他类型的交易结构，企业所得税、个人所得税或增值税也可能在发行人及其关连方之间与募集资金使用及债券偿付资金来源相关的交易中产生，转而增加发行人的整体融资成本。

结论

就中国相关的债券发行的交易结构的选择，发行人需要对例如国家发改委备案登记、外管局备案登记、信用评级、募集资金用途及中国税务的主要因素予以考虑。以下表格列出该等因素以及这些因素就不同交易结构的影响。由于中国政府引入的监管限制在持续变更，该等因素的影响可能相应变化，转而影响针对中国相关的境外债券发行的交易结构的决策。

[注1]：本文原标题为《关于中国相关的离岸债券发行交易结构选择的简要讨论》，以英文及繁体中文发表于2017年5月《香港律师》杂志（香港律师会会刊），参见：http://www.hk-lawyer.org/content/brief-discussion-... 及 http://www.hk-lawyer.org/tc/content/%E9%97%9C%E6%9... （点击左下角“阅读原文”）；简体中文版对原文略有修改，并在CLECSS首发。

[注2]：为本文的目的，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾。