私募小兵的日常（9）

私募投资基金份额转让行为中

合格投资者认定难题

前言

2016年5月4日，21世纪经济报道以专题形式再度报道了以定向委投形式进行私募拆分或将明确清理的相关事宜（《部分互金平台仍“顶风作案” 定向委投式私募拆分或将明确清理》）。文中提到4月29日证监会记者发布会上，私募基金监管部主任陈自强在接受记者提问时也强调，私募基金或私募基金收益权只能向合格投资者募集和转让，同时单一私募基金投资者数量应当符合法定上限。

其实对于私募拆分限制一事，早在2015年12月18日中基协发布《募集行为管理办法》（征求意见稿）之时，对该问题的关注就已经开始发酵了。根据征求意见稿第九条的要求“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。”，该要求在2016年4月5日正式发布的《募集行为管理办法》中予以了确认，将于2016年7月15日正式生效。与以往的监管思路不同的是，对以收益权为投资标的的投资方式，首次出现在官方文件当中，从前为了规避监管要求而创造出的收益权转让方式也被重点纳入监管，从而引发了市场的广泛讨论。本文不致力于讨论收益权转让本身的合法性和可行性的问题，对此感兴趣的读者可以参考上海瀛东律所的张浩、冉晋律师的《私募新法：“团购”私募基金和私募基金份额收益权转让或成过去式》及通力律所秦悦民律师及复旦大学法学院研究生陆安琪的《股权收益权转让及回购实务问题分析》两篇文章，讲述得比较细致清晰。

本文的视角主要集中在受让方的身份认定上，即“将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准”这一要求当中，所指的合格投资者标准如何判定的问题。

一、合格投资者标准

合格投资者的标准对于私募界的影响是极为重大的，其对于私募规则的重要性基本与公募中的发行（注册）规则相等同。“公募重在注册制，私募重在合格投资者制度。这是监管部门基于保护投资者和促进资本形成两大立法宗旨的逻辑必然选择。公众投资者买到的证券必须经过注册，未经过注册的证券只能出售给合格投资者。”上述内容出自中基协法律部负责人邓寰乐先生于2016年1月15日发表的《合格投资者制度和私募监管逻辑》，对合格投资者制度的立法背景和立法逻辑有较为详实的阐述，有兴趣的读者可以阅读一下。

具体在中国的合格投资者制度，受限于国内缺乏一个统一的金融监督管理部门，在不同的金融产品领域，依照其不同的监督管理规则，目前市场存有不同的合格投资者标准。原本证监会试图在私募投资基金领域仅适用一个合格投资者标准，即著名的《私募投资基金监督管理暂行办法》（简称“私募暂行办法”）第十二条、第十三条的有关内容，但这一法律实践发现和市场实践存在一些冲突，于是在《募集管理办法》的终稿中，对“合格投资者”的标准进行了一次扩大解释，即包含“受国务院金融监督管理机构监管的金融产品”，也就相当于同意了其他合格投资者标准的存在。

二、合格投资者的不同标准

私募投资基金	一般认定：投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位； （二 ）金融资产 不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。 特殊认定： （一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； （二）依法设立并在中国基金业协会备案的私募基金产品； （三）受国务院金融监督管理机构监管的金融产品； （四）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员； （五）法律法规、中国证监会和中国基金业协会规定的其他投资者。
证券公司集合投资资产管理计划	未明确定义“合格投资者”，同属证监会体系下，可参照私募投资基金标准。
基金管理公司特定客户资产管理计划	《业务试点办法》第十二条，前款所称符合条件的特定客户，是指委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。未明确定义“合格投资者”，同属证监会体系下，可参照私募投资基金标准。
信托计划	合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人； （三）个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
保险资产支持计划	保险机构等合格投资者。未明确定义“合格投资者”，参照规则不明。
其他资管产品	如银行理财、互联网金融公司的金融产品等等，本文暂不予评析。

由上表可见，多个国务院金融监督管理机构监管的金融产品的合格投资者标准并非完全一致，在实务中要予以注意。

三、转让行为中的认定

因《募集行为管理办法》第九条所针对的是私募投资基金的份额转让行为，因此实践中仅需考虑受让方符合私募投资基金的“合格投资者”标准即可。那么要注意的就有两个问题：

1、转让行为的受让方，必须符合合格投资者的认定条件；

2、转让行为不会使得私募基金的投资者人数超过200名（合伙企业和公司制则另需考虑合伙人数量和股东数量的限制）；

第二个条件相对比较好理解，我们主要来看第一个条件。

符合特殊认定条件的比较简单，在此按下不表。

比较复杂的问题在于一般认定情形。从《私募暂行办法》第十二条我们可以看出，“投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元”和后面的资产条件之间是“且”的关系，邓寰乐先生在其文中也提到100万元的投资门槛是国内的特设标准，这与美国认定标准“投资证券金额在75万美金以上”是“投资存量”标准截然不同。乍一看，这个标准对识别合格投资者有很好的帮助（某种意义上，这个标准在私募股权投资领域大大低于发改委时代500万~1000万的最低投资门槛的要求），但是在转让行为发生时，这个投资门槛的标准就显得特别诡异了。

在受让行为当中，如何认定投资门槛不低于100万元呢？

四、投资门槛条件的认定

我们来看几个不太好剥的栗子。

栗子一：

基金份额初始价格为100万元，全部由先手投资人甲1实缴完毕。经过一段时间，估值价格下滑到80万元，甲1以80万价格转让给后手乙1。乙1持有100万元的基金份额。

栗子二：

基金份额初始价格为100万元，先手投资人甲2实缴50万元，剩余50万元尚未实缴。经过一段时间，估值价格上升到60万元，甲2以60万元转让给后手乙2。后手乙2除此以外，还相应承担剩余50万元的出资义务。乙2持有100万元的基金份额。

栗子三：

基金份额初始价格为100万元，先手投资人甲3全部实缴完毕。经过一段时间，估值价格上升到200万元。甲3将其中50万元基金份额作价100万元转让给后手投资人乙3，另50万元基金份额作价100万元转让给后手投资人丙3。乙3持有50万元基金份额，丙3持有50万元基金份额。

从上面几个例子，我们可以看出来问题出在哪里。即，所谓的“投资门槛”究竟应该是“为获得基金份额所付出的成本”还是“基金份额本身的初始份额”。

那么把上述例子画成图表如下：

由此可见，如果转让行为中投资门槛100万元指的是“基金份额”，那么例三就是不合规的；反之，如果指的是“付出成本”，那么例一就是不合规的。

五、现有规则及市场影响

从上述分析中我们不难看出，如何认定投资门槛的标准，对于有效识别转让行为是否合规意义重大。从现行规则来看，对此的定义并非特别明确。从字面意义上来看，“投资于”三字应该指的是付出的成本，而不是所持有的基金份额。这一点在实践当中有一定的印证。在2016年4月1日公布的证监会对两件案件作出的行政处罚中，其中一案就提到“陕西金开宏投资管理有限公司向投资者王某某销售上海喆麟股权投资基金管理有限公司担任普通合伙人的有限合伙型基金份额。王某某实缴出资额30万元，投资于单只私募基金金额低于100万元。喆麟基金向非合格投资者募集资金的行为违反了《私募投资基金监督管理办法》第11条的规定。依据有关规定，上海证监局责令喆麟基金改正，并予以警告，并处以顶格罚款3万元；对相关责任人予以警告，并处于顶格罚款3万元。”这也是证监会首次对非合格投资者销售开罚单。案件细节并未公布，王某某究竟是认缴30万元实缴30万元，还是认缴100万元实缴30万元不得而知，不过从公布的信息来看，抓住了“实缴”二字，即意味着，证监会在考核时至少是以“实缴”为基准的，也就是更倾向于以“实际付出成本”为基准。

如按此说，则例三这种极端情况就是合规的。

但例一呢？如果此时认定例一不合规，实际上也就意味着投资人不可能找到接盘的后手，因为只要后手给出的价格低于100万元，他就当然不符合合格投资者的要求。这种情况下，在先的投资人无法以转让方式退出，怕是对行业会造成不好的影响，因为如果基金出现亏损，出资100万元左右的小投资人的转手意愿及需求是相对强烈的。

如果倾向于以“基金份额”作为考核标准，则就不存在上面这个难题。但此时例三这种极端情况就无法照顾到，对于基金有大幅增值的情况下，投资人想提前退出，又有所不利。

这个两难问题，笔者觉得目前的现行规则没法有效解决，实务中无论如何认定，都有各自的利弊，实在难以抉择。

不知各位读者有何见解？

P.S.如转让行为本身是因为非过户交易所引起的，对受让方应该就不用参照合格投资者的标准了。

六、结语

综上所述，目前的合格投资者的投资门槛认定条件，在转让行为当中容易引发歧义，期待中基协能够在实务中予以明确并解决。

笔者有一个思路可供借鉴：

1、在基金份额募集阶段，以实际支付的成本达到投资门槛论。也就是说，认缴的基金份额必须要实际完成实缴（如例一、例二）。

2、在完成实缴的基础之上，转让行为中则不再需要考虑转让价格必须达到100万的投资门槛的限制，转让价格仅与基金估值有关（如例一）。

3、极端情况下，如果基金估值超过100万，实际支付的成本超过100万，则虽持有的基金份额可能不足100万，但实际上也达到了投资门槛的要求（如例三）。

上述思路既能够符合现行合格投资者制度中对投资门槛的基本要求，也不会对转让行为造成过多的障碍，且贴合目前的政策环境和市场环境。

惟其如此，让市场的归市场，凯撒的归凯撒，看得见与看不见的两只小手共同努力，才能推动行业的高速、健康发展。