各位CLECSS朋友，继【CLECSS 712】私募小兵的日常（9）《私募投资基金份额转让行为中合格投资者认定难题》后，今天我们很高兴再度收到汪澍的投稿《你想知道的事儿之PE领域的国有股转持》，希望对PE有兴趣的CLECSS朋友们会喜欢！
作者：紫荆资本汪澍
国有股转持算是又一个老奶奶裹脚布话题了，不过由于最新的《企业国有资产交易监督管理办法》对如何认定国有企业有了全新的定义，继而影响到了部分国有股转持情形的认定。虽然尚未有新的IPO案例出现，但也值得重新对本项制度做重新的梳理。
因国有股转持的大背景是股权分置改革新老划断以后，如何处置证券市场中的国有股，最终在减持和转持中间选择了后者，所以国有股转持还涉及到一个股权分置改革新老划断的问题。不过考虑到PE基金基本上不太可能适用，因此本文暂不予考虑此种情形。
转持义务相关：
1、《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称“转持实施办法”）转持义务认定情形相关：
1、《关于实施<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号，现行效力存疑，以下简称“80号文”）；2、关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知（财金[2013]78号，以下简称“78号文”）3、《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）国有PE机构转持义务豁免申请相关：
1、《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》（[财企〔2010〕278号]，已废止）；2、《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关审核问题的通知》（[财企〔2011〕第14号]，已废止）；3、《关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》（[财资〔2015〕39号]，现行有效，以下简称“39号文”）
1、是否具有或可能具有转持义务；
依照《转持实施办法》，转持义务主体指：本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的国有股东承担转持义务。（转持实施办法第八条）；因此，履行转持义务的核心在于，国有资产监督管理机构的确认。虽然被国有资产监督管理机构确认为上市公司国有股东，但由于特别情形，可以予以豁免。目前一共有两类：（一）依照转持实施办法第六条，取得“国务院另有规定”的豁免。考虑到现实困难，这条基本可以忽略不计，但部分国务院主导的国家级基金，如国家集成电路基金、新兴产业创投基金、中小企业基金、国家风险投资基金等，可以考虑取得国务院的专项豁免；（二）依照39号文，同时被认定为国有创业投资机构或国有创业投资引导基金，并符合相关认定条件。A、主管的备案部门包括发改委系统和证监会系统和引导基金系统，三者可以择一，依据法规不尽相同。
| 主管备案部门 | 备案依据 |
| 发改委条线 | 中国投资协会股权和创业投资专业委员会 | 《创业投资企业管理暂行办法》(发展改革委等10部门令第39号) |
| 证监会条线 | 中国证券投资基金业协会 | 《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号） |
| 引导基金 | 各级人民政府 | 《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号） |
B、投资运作符合各个条线规定的条件和程序，并完成备案，且最近一年必须通过备案管理部门的年度检查（当年度新设机构除外）。C、初始投资/第一次投资时（以投资后换发的企业营业执照为准），拟上市主体彼时必须符合非上市中小企业的定义。即：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人，或；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售（营业总收入）不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。关于如何履行转持义务，如何申报相关程序，在转持实施办法和78号文、39号文中均有详细的规定，在此暂不赘述。转持部分，指的是上市公司公开发行股份部分的10%。也就是说，假设上市公司的总股本是A，IPO时公开发行（最多）可以是A * 25%，那么国有股转持数量就应该是A * 25% * 10%，假设国有股股份数量大于这个数，则转持这个数；假设小于这个数，则需全部转持。假设存在两个以上国有股股东的，转持股份如何在各国有股股东间分配，并未强制性要求。但由上市公司的第一大国有股东向国有资产监督管理机构申请确认国有股东身份和转持股份数量。如果国有股东本身是混合所有制的，履行转持义务仅限于其中的国有出资人。也就是说，当存在两个以上国有股股东时，混合所有制的国有股东分摊的转持股份数量可能会更少。如果不愿意转持股份（如为了保证国有控股地位等原因），也可以通过分红或自有资金方式来履行转持义务。
如上所述，关于国有股东的认定，核心在于国有资产监督管理机构的确认。所谓成也萧何败也萧何，是否履行国有股转持义务的关键，就在于主管的国有资产监督管理部门如何认定了。
认定的直接依据主要是80号文。但是32号令出台以后，对于国有企业的认定则发生了较大的变化，不过32号令主要针对的是国有产权交易，并没有明确直接适用于上市公司的国有股东认定（相较之80号文属于直接相关的特别法），因此32号令的规定是否直接适用于上市公司国有股东的认定，实际上有一个新法/旧法和一般法/特别法之间的矛盾。不过，因为转持实施办法规定的国有股东指的是国有资产监督管理机构确认的国有股东，而并未明确说明适用80号文，因此笔者还是倾向于认为国有资产监督管理部门应当按照32号令的要求来审核上市公司股东是否符合国有股东的身份。具体条文比照如下：
| 80号文 | 32号令 |
| 持有上市公司股份的下列企业或单位应标注国有股东标识： | 本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括： |
| （1）政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。 | （一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业； |
| （2）上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。 | （二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业； |
| （3）上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。 | （三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业； |
| （4）以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。 | （四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。 |
从条文对比中可以看出，80号文和32号令的最大区别在于：
一方面，在第一层级的混合制企业当中，32号令将80号文中的公司制企业扩大至“企业”；另一方面，将“绝对控股关系”进一步明确为，持股比例超过50%；或持股虽未超过50%，但为第一大股东且通过内部协议可以实施实际支配，两种情形。对于PE基金而言，适用32号令显然是严于适用80号文的，因为大多数PE基金属于合伙制企业，往往在第一层级的混合制企业当中，就已经将国资关系斩断了。而适用32号令以后，则可能难以豁免。
综上可以看出，PE基金，尤其是合伙制PE基金在权益结构设计上，为了避开国有股转持，可以有如下几种方案设计，可供参考：
2、基金国有股出资合计虽超过基金规模的50%，但不存在其中任何一名国资是第一大股东[存疑]；3、按照39号文的要求，申请作为国有创业投资机构或国有引导基金豁免转持义务；4、在专项上，取得国有资产监督管理部门，不认定其为上市公司国有股股东，或不适用转持情形的函。
存疑点一。无论是依照80号文还是32号令，在认定国有企业连续绝对控股关系上，第一层级都考虑过必须有一名国有出资人是单一最大股东。不过在78号文中确有另一番解读。
依照78号文的规定，金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的，如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金（以下简称私募基金），财政部门在确认国有股转持义务时，按照实质性原则，区分私募基金（含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品）的名义投资人和实际投资人。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%，由私募基金（该比例合计达到100%）或其国有实际投资人（该比例超过50%但低于100%）按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企〔2009〕94号）等相关规定，履行国有股转持义务。从上文可以看出，金融企业成立的公司制私募基金，是直接按照权益比例是否超过50%来认定是否具有转持义务的，并未和连续绝对控股关系挂钩。如果该原则严格适用，则方案二可能不再能够豁免转持义务。存疑点二。国资委曾经透露，在私募基金这个领域，国资委并不想过多的介入，主要精力仍然放在实业投资上，至于国资成立的合伙制基金，并不想纳入到32号令的框架范围内监管。但是，这个消息并未能够从法律条文中梳理出来，仅能从32号令第六十六条“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行”中窥见一斑。不过笔者理解，本条也仅仅是为了和《政府投资基金暂行管理办法》以及各级政府的引导基金管理办法相呼应，到并未体现出国资委并不参与私募基金管理的意志。因此，PE基金的国有股转持，仍逃不出上文所述的框架范围内。
